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美图,靠什么撑起80亿美元市值?

林志佳  • 

上市刚满三个月,美图的股价上涨了 70%,市值已经突破 80 亿美元。除了港股通助推以外,也说明市场很看好美图。但从上市筹备开始,外界对其盈利能力的质疑就不绝于耳。招股书披露,截至 2016 年 6 月 30 日,美图实际累计亏损达 11 亿元人民币。

与巨额亏损形成鲜明对比的,是其令人艳羡的海量用户和高市场占有率。

2016 年 10 月,美图旗下核心 6 款APP,包括美图秀秀、美拍、美颜相机、BeautyPlus、潮自拍和美妆相机,累加月活用户约为 4.56 亿,当月产生照片约 60 亿张。中国主流社交网络上传照片中,约 53.5% 经过上述应用处理。

美图,靠什么撑起80亿美元市值?

美图核心产品矩阵

收入靠卖手机,海量用户变现难

美图,靠什么撑起80亿美元市值?

美图营收构成(万元),数据来源:美图公司招股文件

作为一家移动互联网公司,美图的主要营收却是靠卖智能硬件即美图手机,硬件销售收入占比逐年增加到 2016 年上半年的 95%。互联网服务及其他分部营收主要依靠在线广告,从收入规模和增速来看都很不理想,甚至处于亏损状态。

美图,靠什么撑起80亿美元市值?

美图营收构成(万元),数据来源:美图公司招股文件

对于这种现状,美图公司归结为他们专注于积累用户规模和维持优质的用户体验,尚未对用户基础进行大量变现,而2013年开始推出的美图手机是首次重大且成功的变现举措。

变现程度低只是问题的一方面。

从产品属性来看,美图秀秀、美颜相机等工具类产品,天然带有变现难的问题。修图、天气、笔记、日程管理等工具类产品,解决的用户需求单一,用户停留时间很短,使用场景也缺乏延展性,单靠广告变现,对用户体验影响较大。因此,用户广告价值偏低,也缺乏交易场景,更不用说社交属性。

估值靠美拍,社交电商值得期待

美图依靠免费产品与服务积累了海量用户,从工具产品向社交产品拓展,衍生出了社交型短视频应用——美拍,社交型电商——美铺,这也是支撑美图80亿美金市值并想媲美 Snap 的主要因素。

由于产品属性、用户价值和商业化路径的不同,单纯以用户规模和价值为指标,参考可比公司对美图进行估值并不合适。我们尝试对美图旗下的智能硬件、工具类应用、短视频社区应用和刚上线的社交电商平台4大业务模块的价值进行独立分析。

一. 智能硬件贡献稳定营收,但空间和价值有限  

美图,靠什么撑起80亿美元市值?

美图手机出货量预测,数据来源:美图招股文件及爱分析预测

智能硬件占美图营收的大头,且增长迅速。2016 年前 10 个月,美图手机出货量达到了 64.6 万台,预计 2016 年可达到 77.5 万台,年复合增长率为 67%。

上市之后,美图计划在智能硬件领域加大研发投入,扩大产能,并增加线下销售渠道,可以预计该业务继续保持增长。按均价不变计算,预计 2017 年美图手机出货量达到 129.4 万台,收入达到 24.9 亿元。

智能硬件可以贡献稳定营收,但并不是支撑美图价值的核心业务。美图手机瞄准自拍手机这个细分市场,但美颜拍照需求容易被“常规手机+美图工具”的模式满足,并不严重依赖于硬件,这个“长尾”并不长,只能算防御性壁垒。

除非有革命性智能硬件推出,预计两三年后,美图手机营收就会达到一个相对饱和的状态。以苹果和小米作为对标公司,综合考虑美图手机的毛利率及增长前景,我们按 1.8-2 倍P/S倍数,给予估值 44.8-49.8 亿元。

美图,靠什么撑起80亿美元市值?

数据来源:相关财报及爱分析预测

二. 工具类应用靠广告变现,模式单一

美图产品矩阵中,工具类产品包括美图秀秀、美颜相机、BeautyPlus、潮自拍和美妆相机,月活总数为 3.3 亿,主要变现模式是广告。此前,美图通过少量横幅广告进行变现尝试,2016 年前三季度广告收入3400多万元。

我们选取墨迹天气和猎豹移动作为对标公司。同为工具类应用,他们的商业化程度更高,主要收入也是广告。

墨迹天气 2016 年上半年广告收入为 1.05 亿元,占总营收的 98.7%。按 1.07 亿月活计算,其月均广告收入/月活比值为 0.16。根据墨迹天气招股说明书,其最新估值约为 13.5 亿元。不考虑下半年收入增长,其估值倍数约为 6.3 倍 P/S。

主打移动工具类产品的猎豹移动,海外用户占比达到 80%,变现模式已较为成熟,移动端广告收入占比约为 70%。2016年第三季度其移动端广告收入约 8.1 亿元,按月活 6.12 亿计算,月均广告收入/月活比值为 0.44。猎豹移动预计 2016 年收入 44.92-45.32 亿元,同比增长 22%-23%。按 Q3 财报发布日113 亿元市值计算,估值倍数约为 2.4 倍P/S。

美图,靠什么撑起80亿美元市值?

数据来源:相关财报、招股书及爱分析预测

从用户广告价值来看,美图的用户特征非常鲜明——爱美的女性用户,比墨迹天气具有更精准的定位,对于化妆品、服饰、奢侈品等广告商来说,应该具有很强的吸引力。比如,在美颜相机中推出品牌主题滤镜,在美妆相机中提供品牌化妆品虚拟试用等。其用户广告价值应介于墨迹天气和猎豹移动之间,我们预计其月均广告收入/月活比值可以达到 0.3,对应年广告收入 11.88 亿元。

与猎豹移动的用户规模对比,美图工具类应用拥有4300万海外月活,已经成功进入海外市场,用户规模具备较大的增长潜力。我们给予 P/S 倍数 4-5X,对应估值为 48-59 亿元。

三. 短视频社区应用,美拍抓住短视频和直播风口

美拍是美图 2014 年推出的短视频应用,以“短视频+直播”的模式构筑视频UGC社区。截至2016年10月,月活 1.1 亿(应用内月活 2400 万),用户日均停留时间达到 33.8 分钟。

美拍的变现模式包括在线广告和增值服务,其中增值服务以短视频打赏和直播礼物分成为主。2016 年 6 月美拍推出直播虚拟道具和礼物后,在当月和第三季度分别收入 72.9 万元和 918.6 万元,月均付费用户数分别为 5.8 万和 13.8 万,增长迅速。

由于具备社区和内容属性,又契合短视频和直播的风口,美拍是美图商业化构想的重点。

在短视频领域,快手和秒拍是直接的对标。快手拥有 4 亿用户、1 亿月活,凭借独特的内容生态,在三四线城市和农村地区积累了大量用户和原创内容。秒拍则与一直播、小咖秀一起,构成了一下科技旗下的视频矩阵。通过深度合作,秒拍和一直播分别占据了微博短视频和直播的流量入口,全网日覆盖用户数达到 8000万。反过来,视频内容也提升了微博活跃度,助推了微博 Q4 业绩增长。

靠直播助推业绩的,还有陌陌。2016 年第四季度,陌陌净营收 2.461 亿美元,同比增长 524%,其中直播业务营收 1.948 亿美元,占总营收 79.15%。前三个季度,直播营收占总营收的比例分别为 30.65%、58.48%、69.17%。陌陌的月活达到 8110 万,直播付费用户数达 350 万人。

与美拍、快手依靠视频内容构建社区不同,微博和陌陌本身就是社交平台,拥有流量入口,只是通过引入视频和直播来丰富了内容生态,提升了用户活跃度,进而提升广告和增值服务营收。尤其是陌陌,在基于位置的陌生人社交场景中,用户对直播的需求和付费意愿都更加强烈。

与社交平台凭借直播助推业绩相比,目前大部分短视频和直播平台尚未实现盈利。由于变现模式趋同,用户规模和用户价值是主要估值指标。对比快手和一下科技的用户规模和用户价值,以及参考爱分析此前估值,美拍估值应该介于两者之间,约为 200-220 亿元。

美图,靠什么撑起80亿美元市值?

数据来源:公开信息调研

美拍已经积累可观的用户数,在此基础上做好内容运营,提升用户规模和用户活跃度,是流量变现的基础。内容运营方面,美图已经计划在 2017 年投入不超过3000万元来聘请名人直播或创作短视频内容。

除了美拍,美图还在 2016 年底推出了“闪聊”。这是一款针对年轻人的社交软件,提供包括文字、语音、表情、图片、视频和涂鸦六种信息载体在内的聊天玩法,也具备“阅后即焚”功能,显然是想做中国版 Snapchat。目前,闪聊尚未公布任何运营数据,预计短期内还无法带来营收。

四.试水社交电商平台,前景值得期待

美铺的推出,承载了美图延伸用户服务场景、拓展变现渠道的使命。

该平台把用户与入驻的时尚网红、时尚品牌连接起来,通过图片分享,促成用户购买。美铺是轻资产运营模式,不涉足供应链和物流等,营收来自交易佣金。时尚购物是美图女性用户爱美需求的自然延伸,通过美图产品矩阵的交叉推广,美铺的引流应该不是难题,社交电商平台的前景值得期待。

估值 350-400 亿元,平台化和国际化能否走通?

从美图整体价值来看,4.56 亿月活跃用户是其核心资产,但这个数字是产品矩阵用户累加的结果。其中,工具类产品月活就超过 3 亿,很大程度上限制了用户变现价值。在商业化的主线之下,平台化和国际化是美图的战略重点。

从短视频社区到社区电商,把用户从工具导流到社交平台,提升用户活跃度和粘性,从而扩展变现场景,这是美图的社交平台化。图片和视频具有天然的社交基因,美拍也已初步具备社交属性。美图计划通过整合用户账号以及增加产品的社交属性,来推进工具产品的平台化。

此外,美图的国内用户增长趋于见顶,海外市场是其用户增长的空间所在。美图已经有 4.3 亿海外用户,其中有 26 个海外国家和地区,用户数在 100 万以上。工具类应用在出海上,具有很好的适应性,海外用户的变现价值相对更高。猎豹移动接近5亿海外月活,小米和华为把手机卖到国外,都是很好的借鉴。

根据以上分析,我们认为美图现有业务估值总和为 293-329 亿元。由于美图是一家处于成长期的公司,考虑到在社交和电商领域的布局,以及品牌协同效应和用户生态链的想象空间,我们认为,其整体估值应该给予 20% 左右溢价,处于 350-400 亿元区间。

从美的需求出发,从修图工具、拍照应用、视频社区,到拍照硬件和时尚电商平台,美图需要通过产品矩阵强化用户和品牌基础,并且凭借用户数据积累不断增强技术壁垒。剩下的问题,就是如何在线下卖出更多的手机、如何在线上挖掘更多的用户变现机会。

通过国际化、平台化提升变现潜力,这是美图搭建的商业化路径,想象空间很大。到底能走多远,我们将持续跟踪。

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